Para 2015, um feliz 2016

26/12/2014
João Ricardo Costa Filho

Pezco Microanalisys

Mais um ano complicado se encerra e as atenções já estão voltadas para 2015. Eu vou além, o que interessa agora é 2016. Explico. O ano de 2015 será um marasmo. Independente da equipe econômica, a economia está estagnada e não há muito que fazer para alterar essa situação já em 2015 (exceto para pior). Mas 2016 pode ser diferente, sob a hipótese de que ocorrerá o ajuste no âmbito fiscal.

O Brasil parou

Com a divulgação dos dados do PIB referentes ao terceiro trimestre de 2014, nós atualizamos a estimativa para o crescimento potencial. E o resultado não traz nenhum alento. Questiona-se atualmente como é possível obter a nada agradável combinação de inflação alta e crescimento baixo. Um dos motivos está na perda da capacidade de crescimento, que pode ser observada no gráfico abaixo. Em meados de 2010, o Brasil entrou em uma grande desaceleração:

grafico 1

A nossa estimativa de crescimento potencial com base nos dados disponíveis está entre 0-0,5%. Muito mais perto de zero, na verdade. Os números vêm decepcionando e dificilmente a economia ganhará tração no curto prazo. A leitura mais recente do PIB mostra a grande desaceleração que a economia experimentou após recuperar-se da crise financeira internacional, cujos efeitos no PIB foram sentidos em 2009: 

grafico 2

A desaceleração não é novidade para a indústria, que desde 2010 não vê a sua produção aumentar: 

grafico 3

A indústria vai mal, mas o desempenho não está relacionado à falta de demanda. Pelo contrário. A demanda (embora estagnada) continua robusta. Isso pode ser verificado no volume crescente de importações e no desempenho das Vendas no Varejo, que continuam crescendo, embora em um ritmo mais brando. A demanda continua forte, em parte, em função do mercado de trabalho que continua apertado: 

grafico 4

Mas é altamente improvável que isso continue por muito tempo. O desemprego deve subir em 2015, como parte do ajuste necessário.

Inflação: ajuste de preços relativos, ou seja, ela continuará alta

O Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) divulgou o resultado de novembro do Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA). O índice é a principal referência sobre a dinâmica dos preços, utilizada nas decisões de política monetária. Os números desapontam. Faz muito tempo que não temos a inflação na meta. E é bom lembrar ao leitor que a meta para a inflação no ano é 4,5%. Existe a tolerância de dois pontos percentuais (para cima, ou para baixo), o que é bem diferente de existir de fato um "teto" para a meta. De qualquer forma, nos últimos 12 meses, a inflação acumulada está em 6,56%. É possível que em dezembro a inflação acumulada ceda, enquadrando-se no intervalo de tolerância.

Teimosa, a inflação se mantém alta. E o pior, com parte dela represada". Podemos dividir o índice de preços de diversas formas. Umas delas é a dicotomia entre preços livres e administrados. O segundo grupo teve seu aumento contido pelo governo para i) conter (momentaneamente) a insatisfação da sociedade e ii) segurar a inflação. Com o reequilíbrio dessa relação, o ano 2015 já começa quente (apenas no que tange os preços, porque a atividade decepciona).

A robustez da inflação diante de uma atividade econômica fraca é intrigante. Mas o escrutínio dos números pode dar algumas pistas. É importante diagnosticar corretamente o motivo que faz com que a inflação teime em ficar alta. Caso contrário, há sempre a tentação de culpar um ou outro produto, como aumento de 26,38% da cenoura nos últimos 12 meses. Achar um vilão é sempre a saída mais fácil, mesmo que não faça sentido (já que a inflação é o aumento contínuo e generalizado dos preços e, portanto, não pode ser fruto de um preço somente).

A inflação de serviços, por exemplo, tem se mantido muito acima do índice cheio. Isso revela uma demanda ainda robusta. Como o setor de serviços tem a capacidade de repassar aos preços os aumentos nos custos, quando a expectativa de inflação se eleva (aumentando o salário exigido pelos trabalhadores), esse movimento é incorporado nos preços. A indústria, que não consegue repassar facilmente aumentos de custos nos preços em função da concorrência com produtos importados e, portanto, sofre duas vezes: uma com o aumento da inflação e outra com o aumento dos salários, já que, embora seu trabalhador não tenha se tornado mais produtivo nos últimos anos, para evitar que ele vá para o setor de serviços, a indústria teve que acompanhar os aumentos no salário real "do outro lado".

Não bastasse a robustez da demanda privada, nos últimos anos tivemos um estímulo forte por parte do setor público. Esse estímulo até pode se converter em crescimento da economia no curto prazo, como ocorreu em 2010, ano em que a economia se recuperou da crise financeira internacional. Todavia, no médio prazo, os agentes incorporam essa dinâmica nas suas expectativas, e o resultado é apenas o aumento dos preços. Esse é o retrato (bem simplificado, claro) da economia brasileira agora. Se a foto não agrada, tampouco o filme.

Para o ano que vem, a situação deve se manter muito semelhante à de 2014: crescimento baixo (nulo, para mim) e inflação alta. Há quem acredite que ela romperá a faixa de 7% no acumulado em 12 meses, ao do ano que vem, caindo um pouco no final do ano para um valor mais próximo do máximo tolerado. O ano que vem serádifícil, além dos reajustes dos administrados, temos o câmbio se depreciando e colocando mais lenha na fogueira. Se 2015 já está "contratado", é importante pensar em 2016 também.

Caso a sinalização se concretize, poderemos ter uma inflação mais baixa em 2016. Lembrando sempre que alterações de política monetária levam por volta de três a seis meses para impactarem a atividade, e mais um trimestre para influenciar a inflação, o movimento recente de alta de juros pós-eleições evidencia a preocupação com a dinâmica dos preços não só no final ano que vem, mas também no seguinte. Tanto a política fiscal quanto a monetária apontam para um arrefecimento da inflação em 2016. Não acho, contudo, que será suficiente para trazer a inflação para a meta, já que o custo político para isso seria grande. Ela deve se manter teimosamente alta. Controlada, mas alta.

EUA: recuperação sim, normalização, talvez

A taxa de juros básica da economia norte-americana está no
seu limite inferior desde 2008. Há quem alegue que suba já no primeiro semestre de 2015. Eu não compro.

grafico 5

De fato, a taxa de desemprego tem registrado queda consistentemente: 

grafico 6

Resta saber o motivo. A taxa de participação caiu muito e ainda não se recuperou: 

grafico 7

Obviamente, há a contribuição da mudança demográfica. Mas um país não envelhece da noite para o dia. O próprio mercado não elevou as taxas de juros de 10 anos. A fraqueza da economia pesa mais do que a pressa pela normalização. E nesse momento, é bom não ter pressa. 

grafico 8

Embora a criação de vagas tenha entrado em uma trajetória sólida, os riscos são muito assimétricos. Apertar a política monetária agora pode colocar a economia novamente na dinâmica da "Grande Recessão", ao passo que deixar que os estímulos permaneçam podem gerar inflação, mas dificilmente em um nível preocupante.

Ademais, lá no velho continente os problemas estão longe do fim. A problemática área monetária continua sofrendo o seu ajuste via desvalorização interna, com efeitos deletérios sobre o mercado de trabalho. Se há uma potencial fonte de riscos, eu diria que é a Zona do Euro. Adicionando as questões geopolíticas então, a fragilidade aumenta.

Isso tudo deve contribuir para um real mais desvalorizado em 2015, diminuindo o déficit em conta corrente. A velocidade da depreciação será função da execução do aperto fiscal doméstico, da dinâmica da economia chinesa (cuja desaceleração contribui para o baixo crescimento do PIB e para um real mais fraco) e do processo de normalização das taxas de juros internacionais. No Japão e na Europa, a tendência é mais expansionismo, não menos. Com a desconfiança sobre a nossa economia, colhemos muito menos do que poderíamos desse capital abundante. Se os EUA resolverem aumentar os juros, a saída de recursos trará pressão extra para o câmbio. A minha estimativa para a taxa nominal de equilíbrio BRL/USD é de R$ 3-3,10 por dólar. Esse deve ser o patamar que a moeda vai buscar daqui para frente.